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劲仔食品:休闲鱼制品龙头,布局三大品类,两期股权激励彰显发展信心。劲仔食品于2010年成立,聚焦辣卤零食,2011年由豆干产品拓展进入鱼制品赛道,2017年小鱼登顶行业第一。2018年后公司进入新发展阶段:2018年公司成功拓展禽肉品类,形成小鱼、豆干、禽肉三大品类布局;2021年公司通过大包装+新渠道策略推动业绩进入快速增长期,同年推出第一期股权激励;2022年公司营收/归母净利润同增31.6％/46.8％,超额完成股权激励目标,2023年公司顺势推出第二期股权激励,制定2023/2024年收入＆利润同增25％/25％的高目标(最低目标为20％/20％,解锁80％),立志高远,有望继续做大做强。

行业:中式零食龙头增长可期,全渠道发展趋势明显。根据欧睿,中国休闲零食行业具备万亿发展空间:2022年海味、肉类、蔬菜零食等“中式零食“规模～1700亿元、预计未来五年增速～10％、龙头市占率低,具有大规模＆高增速＆格局分散的特点。大行业小龙头背景下,包括劲仔在内的部分本土零食龙头已上市,在品类创新、渠道拓展方面锐意进取,具有较大发展潜力。零食渠道变化对企业发展及行业格局影响大,全渠道趋势明显:商超流通渠道占比最高,企业需要持续耕耘;电商渠道增速快,占比快速提升,但壁垒较低,需要平衡发展和盈利的关系;零食折扣店正处于快速扩张期,积极拥抱能够获得增量市场,但需要做好渠道区隔;便利店、新零售等渠道,提升选品和相应渠道能力,实现规模和品牌力的共同提升。

产品端:大单品打造能力突出,新品类快速拓展。2022年公司核心大单品深海小鱼收入达10.3亿元,我们判断市占率～20％,是行业无可争议的龙头。公司2017年完成小鱼产线自动化升级,积极布局上游原料采购环节,在研发领域保持较高投入,多举措推动下公司在小鱼产品上积累了行业领先的供应链、生产、研发等综合能力。未来在大包装策略推动下,公司小鱼产品收入仍有望维持双位数增长,实现市占率的进一步提升,我们认为小鱼收入短期有望保持～20％增速,长期具备30亿体量潜力。公司积极拓展新产品,现已拥有六大产品矩阵,我们认为公司未来有望将小鱼大单品打造经验复制到鹌鹑蛋和魔芋等产品中,鹌鹑蛋、魔芋收入中短期分别看到5亿体量,有望为公司拓展新的成长曲线。

渠道端:大包装＆组织变革推动全渠道转型,成长空间广阔。公司上市前渠道结构单一,以流通渠道为主,产品形态以小包装为主,客单价低。2021H2以来,公司陆续将小鱼、豆干、禽肉等产品从定量小包装升级为大包装,同时调整优化组织架构,大力拓展KA/BC/CVS等现代渠道,积极拥抱零食系统渠道,持续深耕社交电商渠道,向全渠道转型升级。截至2022年,我们预计公司在KA+BC+CVS/零食系统/电商渠道占比约为24％/3％/21％。我们预计2023年公司流通渠道有望维持～10％的稳健增长,KA+BC+CVS渠道有望保持40％-60％增速,主要受益网点拓展及单店精耕;零食系统渠道有望实现翻倍增长,主要受益新品牌合作、SKU增加及品牌持续开店;电商渠道有望维持较快增长,主要受益社交电商等新渠道布局。

风险因素:疫情反复冲击需求;原材料成本大幅上涨;新品推广及渠道拓展不及预期;行业竞争加剧;零食折扣店持续压价风险;食品安全事故。

盈利预测、估值与评级:在多品类＆全渠道拓展推动下,公司业绩有望快速增长。

我们预测公司2023/24/25年EPS为0.40/0.52/0.67元,当前股价对应2023/24/25年PE35/27/21倍。我们认为盐津铺子、甘源食品的成长路径对公司更具参考价值,盐津铺子、甘源食品近年来积极调整销售组织架构,拓展新品类,发力新渠道,实现了快速成长。考虑到盐津铺子/甘源食品2023年38x/32x的动态PE(Wind一致预期)及劲仔食品大单品打造能力更强、品类及渠道成长性显著,结合DCF绝对估值法,我们给予公司2023年目标PE40x,对应目标价16元,首次覆盖给予“增持“评级。